Juros e Risco Fiscal: quem é o culpado?

Após seis anos de contínuas reduções na taxa básica de juros do Brasil (Selic), o Comitê de Política Monetária (Copom) encerrou esse ciclo no mês de março de 2021. Neste intervalo, atingiu-se a menor taxa de juros da história do país, em 2% ao ano, gerando inclusive um período inédito de juros reais negativos. Porém, isto agora tende a ficar no passado, visto a elevação ocorrida em março, e a continuidade da escalada dos juros, que agora atinge o patamar dos 3,50% a.a, concretizada nesta última quarta-feira (5).

Dentre as causas apresentadas pelo Copom, destaca-se a preocupação com o prolongamento das políticas de auxílio econômico no combate à COVID-19, como o Auxílio Emergencial e o Pronampe. Estes, na visão do BCB, estariam contribuindo na elevação na percepção de risco da dívida pública brasileira, financiada em sua maioria por instituições financeiras. Isto é o risco fiscal, que é a expectativa que o setor financeiro tem em relação ao poder público e sua capacidade de pagamento da dívida. 

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Na medida em que este setor acredita que a União não conseguirá cumprir o orçamento, principalmente o relativo ao pagamento dos juros da dívida, eleva-se a percepção do risco fiscal. Logo, a remuneração que o comprador do título brasileiro pedirá para financiar o Estado será maior. Enquanto esta demanda não for atendida, a capacidade de financiamento do governo tende a ser reduzida, visto que não vale a pena, na visão do comprador, assumir o risco deste financiamento pelo seu atual rendimento. Desta forma, a taxa básica de juros (Selic), que é a remuneração da dívida nos títulos públicos brasileiros, deve-se elevar para não interromper o financiamento do orçamento do Estado.

A questão é que a elevação do risco da falta de pagamento da dívida brasileira, que por sua vez aumenta o pedido de juros dos financiadores, não é necessariamente consequência de uma Política Fiscal exagerada e desregrada no combate à pandemia. Pelo contrário, o impulso fiscal de aproximadamente 9% do PIB brasileiro na economia foi tão efetivo que conseguiu reverter a expectativa negativa de -9,1% de queda do PIB em 2020 projetada pelo FMI, para o resultado final de apenas -4,1%. Foi o país que mais gastou no combate à pandemia dentre todas as economias emergentes, segundo o FMI.

É essencial destacar também que um bom desempenho e uma retomada vigorosa da economia são benéficas ao Orçamento e a Política Fiscal como um todo, pois elevam as receitas da União, e com continuidade do crescimento econômico, a tendência é de queda da dívida pública em proporção ao PIB. Ou seja, uma política fiscal ativa, em prol da geração de emprego e renda através do gasto e investimento do Estado, pode favorecer inclusive a redução do próprio risco fiscal.

Então, qual foi o erro na condução econômica que levou à elevação do risco fiscal? Foi justamente a falta de ação do Banco Central do Brasil. Não por um atraso na iniciação do processo de escalada da Selic, mas sim pela falta de uma política monetária ativa de sustentação da política fiscal. O apoio do BCB à economia e aos gastos realizados primeiramente se dá pela redução dos juros, o que se concretizou. Barateou-se a dívida pública, que é lastreada principalmente pela Selic, além de prover crédito mais acessível ao setor privado. Segundamente, devia-se garantir que o mercado de títulos da dívida pública do Brasil continuasse a ter liquidez satisfatória para o setor financeiro. Esta medida não foi realizada pelo BCB, e foi causa essencial para a elevação do risco fiscal e da pressão pela alta dos juros.

O funcionamento eficaz do mercado de títulos da dívida pública, em um cenário de profunda crise econômica como o que se apresenta, se dá por meio de garantir aos investidores a liquidez no curto prazo e sua capacidade de pagamento. Como se proporciona isso? Através da internalização do endividamento pelo próprio Estado. Isto é, fazer com que o Banco Central do Brasil recompre a dívida pública no mercado privado, de forma que agora o Estado deve juros a si próprio. Este instrumento monetário não é novo, sendo comumente chamado de Quantitative Easing (Flexibilização Quantitativa, em tradução livre), e está sendo utilizado por outros países em larga escala nesta desafiadora conjuntura econômica.

A operação do Quantitative Easing reduz a necessidade e o volume de pagamento da dívida no orçamento dos Estados, de forma que o fluxo de pagamentos aos detentores privados (compostos em maioria por agentes do mercado financeiro) será priorizado e cumprido. O risco fiscal e a pressão pela alta dos juros então se esvaem, e o Banco Central do respectivo país começa a definir toda estrutura a termo dos juros da dívida, dando sustentabilidade à política fiscal de recuperação econômica.

O Federal Reserve, autoridade monetária estadunidense, se utilizou do Quantitative Easing em 2008 como forma de estímulo econômico para retirar os EUA da recessão econômica, e voltou a fazer uso desta medida desde o início da pandemia. O mesmo acontece com o Bank of England (BoE), autoridade monetária da Inglaterra, desde o início da crise econômica pandêmica. O BoE usou políticas como essa em tão larga escala durante a pandemia que 92% da dívida pública inglesa emitida entre Abril de 2020 a Março de 2021 está em posse do próprio Bank of England, ou seja, do próprio estado inglês.

O Banco Central do Brasil não praticou durante todo este período de crise econômica pandêmica nenhuma política de Quantitative Easing para controlar a estrutura a termo da taxa de juros e o mercado da dívida pública brasileira. Instrumento este que foi autorizado ao Bacen através da aprovação do “Orçamento de Guerra” de 2020, exatamente para dar suporte ao imprescindível impulso fiscal. A continuidade do acúmulo da dívida pública em posse do setor privado elevou a pressão sobre a capacidade de pagamento da dívida pelo Estado. A inação do BCB foi crucial na elevação do risco fiscal ao deixar a determinação do custo da dívida de uma economia em recuperação nas mãos do mercado, e não em prol da retomada da atividade econômica.

O principal impacto de dobrar-se a pressão da elevação dos juros será a redução da capacidade de impulso fiscal do Estado brasileiro na economia, justamente por elevar o custo do endividamento público. Segundo estimativa da Tendência Consultoria, a dívida pública pode se elevar em R$ 95,4 bilhões pelo simples ato da Selic sair do patamar de 2,00% para 5,00% ao ano. A medida é contraproducente, pois aumenta a vulnerabilidade do orçamento da União à possibilidade de risco fiscal, de forma que indiretamente pressiona a adoção de uma política de austeridade fiscal em plena pandemia. Somando isto ao fato do Brasil ter registrado em 4 meses de 2021 a mesma quantidade de mortos pela COVID-19 do que o ano de 2020 inteiro, traz uma triste perspectiva econômica e humanitária ao país.

Urge ao momento que o Brasil retome uma agenda do desenvolvimento econômico e da geração de emprego e renda na nação, dirigida pelo próprio Estado. São seis anos de austeridade fiscal predominando como mote da agenda econômica, e são também seis anos de crise econômica no país. A falha deste programa em proporcionar investimento, consumo e renda à população brasileira já foi concretizada. É hora de buscarmos alternativas opostas à recente trajetória. Devemos olhar os gastos do Estado não como prejuízos, mas sim como fontes de geração de renda e emprego na economia doméstica. Aliado à uma ação efetiva do BCB para manter os juros e o custo da dívida em baixos patamares, será possível novamente dar um impulso fiscal de grande magnitude para reconstruir a economia brasileira.

Cyro Faccin - Pesquisador do Núcleo de Estudos Conjunturais (NEC) da Faculdade de Economia - UFBA. Graduando em Ciências Econômicas na Faculdade de Economia da Universidade Federal da Bahia (FE/UFBA).